申萬宏源策略：美國經濟滯脹還是衰退？
來源：宏觀
摘要
自2024年11月特朗普勝選以來，貿易不確定性、寒冬天氣等多重因素推動美國經濟轉弱，“衰退交易”再度升溫。展望後續，美國經濟會走向“衰退”嗎、“衰退交易”能否持續？
熱點思考：美國經濟：滯脹還是衰退？
一、現象：美國經濟放緩的宏觀與微觀“事實”？消費信心率先走弱，零售商前瞻指引惡化
2024年11月以來，美國經濟持續走弱，再次引發“衰退交易”。2025年1月之前，美國經濟預期走弱主要為“軟指標”拖累，如密歇根大學消費者信心。2025年1月後，美國經濟“硬指標”，如零售銷售、就業數據陸續開始弱化，並帶動10Y美債利率下行。
微觀方麵，沃爾瑪和亞馬遜等綜合零售商下修業績指引，反映消費動能不足。1）基於消費者行為、經濟、地緣不確定性，沃爾瑪下修新財年營收指引；2）亞馬遜業績表現同樣不弱，但業績前瞻低於市場預期。結構上看，美國居民收入分層情況加劇，低收入消費者更為謹慎。
二、辨析：美國經濟放緩的可信度與持續性？黃金進口擾動預期，暫時性因素影響較大
近期美國經濟走弱主要由特朗普關稅、極寒天氣和1月的季節性擾動。密歇根大學消費者通脹預期上升，耐用品購買意願下降，消費者信心指數走勢與經濟政策不確定性高度相關；1月居民實際收入改善，但消費回落，或受天氣因素、關稅不確定性擾動。
天氣因素導致就業數據較弱，裁員影響暫未完全體現。2月非農新增就業15.1萬人、失業率上升至4.1%，弱於市場預期。1）天氣因素對2月休閑酒店業、零售貿易業就業形成較大衝擊；2）由於統計原因，馬斯克裁員對就業影響尚未完全體現，2月聯邦政府就業僅減少1萬人。
美聯儲GDPNOW模型大幅下修經濟預測，主因黃金進口激增，GDP不受影響。2月28日，亞特蘭大聯儲將2025Q1經濟增速預測由2.3%下修至-1.5%，主要原因在於市場擔憂貴金屬關稅，交易商主動將黃金等貴金屬運往美國，但多數貴金屬並不會被用於生產，因此不被計入GDP。
三、展望：美國經濟會走向“衰退”嗎？衰退概率尚低，但需關注財政、股市、通脹風險
美國經濟會走向“衰退”嗎？“衰退交易”能否持續？截止2025年1月底，美國NBER判斷“衰退”所參考的6項指標均未出現持續回撤，基於其中4個指標構建的經濟衰退概率仍接近於零。花旗經濟意外指數的下行隻是一次正常的放緩。“衰退交易”的可持續性麵臨考驗。
天氣、季節性擾動的消失和美債利率回落有可能提振近期經濟表現。1）10Y美債利率回落可能對美國投資項形成一定刺激，如地產部門，但製造業還要麵臨關稅考驗；2）美國經濟短期麵臨的壓力之一是天氣、季節性擾動，隨著天氣回暖，居民消費、就業、地產銷售可能會出現回補。
美國經濟未來有哪些風險需要關注？政府裁員、財政緊縮、股市與消費負向循環、通脹風險。“買斷式”裁員可能在非農統計中滯後體現，關注地方政府就業；若財政支撐力度縮減、美股市場和居民消費進入負反饋循環，疊加關稅的通脹效應，滯脹風險或將強化。
風險提示
地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”
報告正文
自2024年11月特朗普勝選以來，貿易不確定性、寒冬天氣等多重因素推動美國經濟轉弱，“衰退交易”再度升溫。展望後續，美國經濟會走向“衰退”嗎、“衰退交易”能否持續？
一、美國經濟：滯脹還是衰退？
（一）現象：美國經濟持續放緩宏觀的與微觀“事實”？
2024年11月特朗普勝選以來，美國經濟指標走弱，引發“衰退交易”。花旗美國經濟意外指數從2024年11月初的40左右下行至2025年3月初的-10上下。2025年1月之前，美國經濟預期走弱主要為“軟指標”拖累，如密歇根消費者信心，ISM服務業PMI。2025年1月之後，美國經濟“硬指標”，如零售銷售、就業數據陸續走弱，導致美國經濟預期惡化。近期，美聯儲GDPNOW模型經濟預測下修更是引發市場對於經濟“衰退”的擔憂。
2025年1月以來，10Y美債利率回落接近50BP，經濟預期弱化是主要因素。從結構來看，自2025年1月13日（10Y美債利率高點）至3月7日，TIPS實際收益率下行35BP，而隱含通脹率下行12BP。同時，期限溢價在此期間下行約29BP，而短端利率預期下行約21BP，顯示美國經濟前景惡化是美債利率回落主因，進而帶動通脹預期小幅下修、美聯儲降息預期提升。
微觀角度，美國零售商業績反映過去居民消費的強勁，但最新前瞻指引並不理想。美國零售商企業業績、指引可以反映一些微觀事實，如沃爾瑪營收對應美國零售中的“倉儲會員和超市”部分，亞馬遜更多對應“無店麵”零售部分。過去美國居民消費的強勁已經是既定事實，未來前景更值得關注。
1）基於消費者行為、經濟、地緣不確定性，沃爾瑪下修新財年營收指引。沃爾瑪2024年全年營收同比增長5.1%，四季度營收同比4.1%，表現強勁。但是，沃爾瑪對於2025財年的營收增速指引僅為3-4%，低於市場預期，導致2月沃爾瑪股價出現波動。根據沃爾瑪財務總監表態，消費者行為、全球經濟等方麵存在不確定性，美國居民收入分層情況加劇，低收入消費者更為謹慎。
2）亞馬遜業績表現同樣不弱，但業績前瞻低於市場預期。亞馬遜四季度在線商店銷售額同比增長7.1%，高於市場預期，假期購物季美國居民消費強勁，對應2024年四季度美國零售表現。但是，與沃爾瑪類似的是，亞馬遜對於2025年一季度營收的前瞻指引低於市場預期。
（二）辨析：美國經濟放緩的可信度與持續性？
美國經濟為什麽放緩？可持續性有多強？根據上文複盤，美國經濟走弱的信號自於四方麵：居民消費/消費信心、就業數據、GDP模型經濟預測、地產銷售。綜合來說，美國經濟走弱主要受到特朗普2.0政策預期、年初美國寒冬天氣因素、前期美債利率高位、美股波動四個因素影響。⠀
其一，貿易政策不確定性抑製消費信心，天氣、股市波動等因素導致消費弱化。
1）2024年11月以來，美國居民消費者信心走弱，貿易政策不確定性或是主因。2024年11月以來，美國居民消費者信心最先走弱，帶動花旗美國經濟意外指數下行。但是，這一指標對於未來美國居民消費走弱的指導意義可能有限。一方麵，居民消費者信心與美國真實消費數據的擬合程度不高；另一方麵，消費者信心高度受到貿易政策不確定性影響，這一點在密歇根消費者信心報告中也有所體現（居民通脹預期上升，耐用品購買意願下降）。
2）1月美國消費“硬指標”數據走弱，主要由於消費意願下降，而非收入拖累。2025年1月的零售銷售、PCE消費數據大幅弱化，從結構上看主要為耐用品回落較大。從來看，美國1月居民收入增速是改善的，顯示收入並非消費的約束，而是消費意願。年初天氣因素可能對美國居民消費造成較大衝擊，但零售銷售中網購部分同樣走弱，顯示天氣並不是全部因素。關稅政策不確定性及美股市場年初大幅波動可能對美國居民消費意願形成抑製。
其二，天氣因素導致就業數據較弱，但政府效率部（DOGE）的裁員計劃或暫未完全體現。
2024年底全國發改委工作會議強調，加大宏觀政策逆周期調節。實施好更加積極有為的宏觀政策，並把擴內需、全麵深化改革作為2025年重點工作安排。相比2023年底，本次發改委會議對宏觀政策表述更為積極，“兩重”、“兩新”、提振消費重視度明顯提升，相關政策或在2025年延續加碼。
1）寒冬天氣對2月私人部門就業造成較大衝擊。2月私人部門新增就業14萬人，較1月小幅回升，專業商業服務業從1月的減少3.9萬人就業收窄至減少2000 人。休閑酒店業、零售貿易業分別減少就業2.9萬人、6300人，天氣因素對於私人部門就業衝擊較大，芝加哥地區風寒指數一度低至零下31.6度。
2）馬斯克裁員影響對就業尚未完全體現。2月就業數據中，市場更關注的是馬斯克裁員的影響。根據挑戰者數據，美國政府在2月裁員6.3萬人，集中在華盛頓特區。但是，2月聯邦政府就業僅減少1萬人，可能受裁員時點落在非農抽樣區間之外影響（每月包含12日的一周）。因此，馬斯克裁員影響或在未來幾個月持續體現。
3）失業率上升，反映就業市場的確在轉弱。2月美國失業率上升至4.1%，勞動參與率回落至62.4%。失業人口提升來自於完成臨時工作人群，疊加更多美國居民正因為經濟原因從事兼職工作，美國勞動力市場的確在轉弱，勞動參與率也顯示更多居民正退出就業市場。
其三，2月28日，美聯儲GDPNOW模型大幅下修經濟預測，主因黃金進口激增， GDP不受影響。近期促使市場開始擔憂美國經濟“衰退”風險的重要催化劑是GDPNOW預測下修。亞特蘭大聯儲在2月28日將2025Q1經濟增速預測由2.3%下修至-1.5%，並在過去一周陸續下修至-2.4%。雖然從-1.5%到-2.4%的下修可能反映的是美國居民消費走弱，但是從2.3%下修到-1.5%主要體現的是黃金進口“擾動”，主要原因在於市場擔憂貴金屬關稅，交易商主動將黃金等貴金屬運往美國，但多數貴金屬並不會被用於生產，因此不被計入GDP。
其四，地產銷售自2024年末以來表現持續較弱，主要受前期高利率及天氣影響。1）美國地產銷售與10Y美債利率的關係較為緊密。特朗普勝選前後，美債利率大幅上行，直接對新屋、成屋銷售形成了抑製，但這也意味著美債利率回落之後地產銷售可能有所改善；2）另一方麵，與消費、就業類似，美國年初的地產銷售情況也受到寒冬天氣極大衝擊，集中體現在美國南部地區新屋、成屋銷售較弱。
（三）展望：美國經濟會走向“衰退”嗎？“衰退交易”是否“過熱”？
美國國民經濟研究局（NBER）參考6個月頻指標判斷經濟的拐點——區分擴張與衰退區間。它們分別是：工業生產指數、批發與零售實際銷售額、實際個人收入（扣除轉移支付）、實際個人消費支出、非農薪資就業、家庭調查就業。它們分別描述了生產、銷售、收入、支出和就業情況，彼此間存在較強的內在聯係，如就業決定收入，收入決定支出，支出、銷售和生產都是經濟循環中的不同階段。截止到2025年1月底，上述6項指標均未出現持續回撤，基於其中4個指標構建的經濟衰退概率仍接近於零（2005年1月為0.26%）。
本質上而言，上述6項指標可被分為兩類，一類為“收入敏感性”指標，另一類為“利率敏感性”指標：前者包括實際個人收入（扣除轉移支付）、實際個人消費支出、非農薪資就業、家庭調查就業，與勞動力市場狀況有關；後者包括工業生產指數、批發與零售實際銷售額，與利率和外需也高度相關。
失業率是衰退的“試金石”。美國是典型的消費經濟體，勞動力市場對於總需求的含義至關重要。一般認為，失業率是經濟的滯後指標，所以用失業率判斷經濟衰退即使有效，對指導投資的意義也有限。但是，正是因為它的滯後性，恰恰有助於“確定”經濟的拐點。經驗上看，失業率的上行是NBER衰退的一個子集，即失業率上行是衰退的必要條件。失業率的上行是“非線性”的，但這種非線性變化往往伴隨著外生衝擊。換言之，如果沒有外生衝擊，失業率的上行往往是臨時的或非持續的，如2024年7月美國失業率升至4.3%，觸發了“薩姆規則”（Sahm rule），但當時並未發生外生衝擊，拆失業人數的結構也發現，與供給側或臨時性的天氣原因有關。故可能是一次“假衰”。同理，花旗經濟意外指數的下行隻是一次正常的放緩。“衰退交易”的可持續性麵臨考驗。
天氣、季節性擾動的消失和美債利率回落有可能提振近期經濟表現。1）10Y美債利率回落可能對美國投資項形成一定刺激，如地產銷售——投資，但製造業還要麵臨關稅考驗；2）美國經濟近期麵臨的壓力之一是天氣、季節性擾動，隨著天氣回暖，美國居民消費、就業、地產銷售可能會出現回補。
美國經濟未來有哪些風險需要關注？主要有四方麵，政府裁員、財政緊縮、股市與消費負向循環、通脹超預期風險。過去幾年，美國經濟“例外論”的主要支撐是財政的順周期發力和繁榮的美股市場。因此，在上文提及的美國經濟走弱“四大因素”中，特朗普2.0政策、美股波動可能是更為重要的風險，更可能打破過去幾年的經濟邏輯。這些‘陣痛’到底是經濟從政府支撐轉向私人部門推動過程中的短期現象，還是會演變為更大的經濟風險，有待持續關注。
其一，“買斷式”裁員可能在非農統計中滯後體現，關注地方政府就業。當前美國政府裁員中有7.5萬人為“買斷式”，可領工資至9月30日。根據非農統計規則。“買斷式”裁員仍可計入就業，但會在9月後計入失業，形成一次性衝擊。此外。有約22萬試用期雇員可能被解雇。若全年裁員28萬人，非農平均每月將減少2.3萬，全年失業率或上升0.18個點。進一步看，若地方政府新增就業受到影響，對於美國就業市場的衝擊也將是較大的，這一部分就業在過去兩年間成為了美國就業重要支撐。
其二，若財政支撐力度縮減，美國經濟增長動力可能減弱。雖然馬斯克裁員、美國政府削減開支行動開展的“風風火火”，但截止2025年1月，美國財政赤字仍上行至7.3%（滾動），主要推動力來自於醫保、社保等法定支出及付息成本上升，財政支出繼續超出季節性。若美國財政力度將在2025年財年後期大幅削減，可能對經濟形成拖累。
其三，若美股市場和美國居民消費進入負反饋循環，經濟可能出現重大風險。美國居民資產配置中以權益資產占比最大，達到36.7%（2024Q3）。若算入保險、養老金間接配置的權益資產，權益可能占美國居民總資產的一半以上，導致美國居民部門淨值（Net worth）高度受權益資產驅動，進而影響美國居民儲蓄率/消費意願，這也是為什麽過去幾年美國金融市場和美國居民消費之間能夠形成正向循環。但是，若美國金融市場的震蕩因為各種因素變成長期現象，這一正向循環可能被打破，轉而進入負反饋循環。所以，美股市場是特朗普2.0政策的一個重大約束。
其四，關稅的通脹效應或強化滯脹風險。自2024年11月以來，市場明顯更關注特朗普政策可能帶來的“滯”，而明顯忽視了“脹”的風險。根據美聯儲測算，在美國對中國施加20%關稅，中國反製10%關稅的情景下，美國通脹可能提升0.5個百分點。若考慮進加墨關稅以及未來的對等關稅，美國2025年原本較為平緩的“去通脹”或將麵臨較大“再通脹”壓力，使得美聯儲麵臨兩難抉擇。從目前美聯儲表態來看，美聯儲官員尚不擔心短期經濟壓力，但對關稅通脹效果的持續性憂心忡忡。
風險提示
1）地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。
2）美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。
3）美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。